按照证券行业通常的做法，评级机构对于前景不佳的股票都会给出“中性”的评级，潜台词即为“建议卖出”，这样做的目的多数情况下是为了不得罪被评价的目标公司。笔者对途牛...
2015年1月2日，国际证券研究机构Zacks下调了途牛的评级，调整后的评级为 中性 ，目前市场目标价格为12.60美元。
按照证券行业通常的做法，评级机构对于前景不佳的股票都会给出 中性 的评级，潜台词即为 建议卖出 ，这样做的目的多数情况下是为了不得罪被评价的目标公司。笔者对途牛的上述评级结果一点也不感到意外，因为早在途牛计划启动上市后第一轮公开增发时其股票就已经进入了下行区间。从途牛上市至今的股票价格走势图不难看出，途牛的股票价格在2014年8月份达到上市后的最高点，之后开始震荡下行，2014年11月份出现小幅反弹，之后开始一路下行。最值得注意的是，途牛于2014年12月15日完成了总额为1.47亿美元的增资，但此后仅两天途牛股票价格就大跌了11.27%（当天报收于12.05美元），至今仍在12美元至12.6美元之间徘徊。一般而言，获得来自京东、携程这样的实力派的增资本来是一个极大的利好消息，但却也未能阻止途牛股价的下跌趋势，其中的缘由恐怕不能仅仅归于大盘走势，而是要从途牛自身找原因。
业绩 魔术 消耗掉了投资人的信任
在笔者看来，途牛的上市实为 不得已为之 。途牛在正式登陆纳斯达克之前已经融资到了D轮，其上市前的招股说明书显示，以于敦德为首的管理层已丧失了对公司的实际控制权，也就是说公司是否上市以及何时上市都由不得他们。由于上市进程完全被投资人操控，途牛上市前后的业绩自然也就少不了华丽的包装，这种包装涵盖了从营收核算方式到具体的业务等多个层面。先说说营收，途牛是国内在线旅游上市公司中唯一一个将交易流水全部计入营收的公司，从而使其毛利率只有行业平均水平的十分之一，这使得外界完全看不出途牛的真实业绩变动。上市前夕，途牛为了确保股票不出现 破发 而大肆制造业绩神话，特卖即为其中之一。据途牛官方说法，其在2014年4月份正式推出特卖频道（时间正好是上市前一个月），并在此后三个多月时间里即成为 国内领先的旅游尾单特卖平台 ，但这一成绩却与途牛发布的财报营收数据互相矛盾。国内旅游尾单特卖市场据信有高达400亿的规模，途牛如果真的在这一市场上处于领先地位，那么它2014年二季度和三季度的总交易额（即途牛财报中的营收）也不可能只有20.164亿人民币的规模。
除了数据上的 障眼法 之外，途牛还不断向投资人鼓吹其近乎疯狂的广告投放行为。根据财报数据，途牛2014年二季度和三季度的销售与营销支出分别为9690万元人民币和1.207亿人民币，同比增幅分别为403.4%和206.1%，分别为同期营收增幅的4.71倍和2.41倍。业内人都看得很明白，途牛是在通过烧钱打广告这种粗放的方式维持业绩的增长，与所谓的品牌战略并无必然联系。也许是 做贼心虚 ，途牛每次发布财报都会特别强调一下，其持续非对称上涨的营销支出是用来打品牌广告的，目的似乎仅仅是为了打消投资人对其烧钱之举的疑虑。
事实证明，途牛在业绩等方面玩的 花样 已经被投资人看穿，但途牛管理层却依旧对自己的 吹牛 伎俩自鸣得意，这也是为什么 熊市 会这么快找上门来。
浑水做空传言或至个别投资者预防性抛售
除了股票价格的持续下跌，途牛最近还遇上了另外一个更为棘手的 麻烦 。日前，有传言称，途牛已经被中概股做空 专业户 浑水盯上了，对途牛管理层而言，该传言无疑比股票暴跌更具有震慑力。纵观中概股 江湖 ，凡是被浑水相中的目标，能够全身而退的非常少，最轻的也是股价被 腰斩 ，重的如绿诺科技等则被迫退市。上述传言虽至今未获证实，但却已经开始影响途牛的股价，这一点从其近期的市场表现可以得到一些印证。根据目前的情况，不排除已经有部分投资者听到上述传言后开始预防性抛售途牛股票，而这一动向正好被一些国际证券研究机构捕捉到了。
未来变数陡增，这个 冬天 会很漫长
长远来看，影响一个公司股票价格的因素自然是其业绩增长前景，只要增长前景明朗，股票价格短期的波动并不值得大惊小怪。然而，途牛的情况却恰恰相反。笔者认为，至少有两方面的因素使得途牛的未来增长前景不明朗。
首先，途牛所面临的外部竞争环境急剧恶化，2015年行业价格战会越来越惨烈。在2014年以前，途牛所在的在线度假预订市场几乎没有强有力的竞争对手，携程等行业巨头也从未将火力瞄准这一领域，这让途牛的日子相对好过。但从2014年年底开始，国内在线度假预订市场突然 战云密布 ，先是携程宣布2015年将拿出10个亿打价格战，然后是同程公开向途牛最核心的出境游发起攻击，传统旅行社集团也蠢蠢欲动，上游大型供应商的忠诚度发生动摇，途牛的外部环境迅速恶化。面对越来越差的外部竞争环境，运营效率本就奇低的途牛必然无力招架，投资人的信心自然会下降。
其次，途牛一直缺乏有效的长远战略规划，无线端与主流OTA的差距越来越大。尽管途牛上市后，于敦德团队不断对外阐释途牛的未来发展战略，但却是越说越说不明白，原因就在于缺乏清晰的格局意识和对未来趋势的判断，最明显的例子就是途牛在无线端的落后。根据劲旅咨询发布的最新报告，截止2014年11月30日，途牛安卓版客户端的累积下载量为6576.4，与行业前三名相比有超过1倍的差距。造成这一被动局面的首要原因就是途牛高层对无线的战略地位重视不够，虽然口头上一直讲要加大无线端投入，但实际上却一直把钱花在了明星代言和赞助各大卫视娱乐节目等传统广告投放上。一定程度上讲，途牛已经错过了国内在线旅游无线端发展的战略机遇期，再想迎头赶上将要付出数倍于对手的代价，投资人显然不会愿意为途牛的这一战略失误埋单。
